海底捞(06862.HK)：短期投入致利润承压 关注翻台改善和新品牌

机构：中金公司

研究员：林思婕/赖晟炜

公司近况

公司当前聚焦顾客和员工体验优化，或导致利润短期承压，但我们估计在暑期旺季带动和经营管理改善下7 月海底捞翻台已同比转正，建议持续关注后续翻台趋势。此外建议关注新品牌和加盟进展。

评论

提升对顾客和员工投入致利润短期承压。今年以来公司观察到内部经营管理质量有所下滑，因此当前聚焦改善顾客和员工体验，进而导致利润率短期承压。在顾客层面，公司践行“不一样的海底捞”理念，打造多元场景门店、推出鲜切类等差异化产品并恢复小料台的牛肉粒/冰粉等产品供应(但上述产品调整或增加物料损耗)；今年以来公司也加强品牌营销投入(如邀请代言人和进行IP 联名合作)以吸引消费者。在员工层面，公司自Q2 开始加大员工福利投入、合理优化排班和考核，以提升员工工作幸福感和归属感，进而激励员工更好服务顾客。我们预计上述措施或对短期利润率造成负面影响，如产品调整及牛肉价格上涨或导致毛利率同比下滑，而员工福利投入或导致员工成本费用率同比提升。

7 月至今翻台同比转正，建议持续关注经营调整措施对翻台的提振效果。

1H25 受去年同期高基数、消费环境压力及经营管理质量有所下滑等因素影响，我们估计海底捞品牌翻台率同比下滑高单位数百分比。但在暑期旺季和上述一系列调整举措带动下，我们估计7 月至今海底捞翻台率已恢复正增长，建议持续关注翻台改善进展。考虑公司具备较强组织迭代能力，且历史上也曾实现困境反转，我们仍看好公司长期可持续发展。

关注红石榴计划和加盟进展。新品牌方面，我们预计焰请烤肉门店6 月底约70 家、年底或达到约100 家；当前公司计划提升现有门店服务质量并适当放慢开店速度。此外公司目前进一步明确新品牌发展模式(包括上市公司全资持有、上市公司与内部新品牌创始人合资、上市公司与外部品牌合资、上市公司收购新品牌等)，有望充分调动内外部资源并激发员工创业积极性，建议持续关注新品牌规模化拓店进展。此外，海底捞品牌加盟业务稳步推进，我们估计1H25 约25 家直营店转加盟、6 月底加盟店约41 家。

机构：中金公司

研究员：林思婕/赖晟炜

公司近况

公司当前聚焦顾客和员工体验优化，或导致利润短期承压，但我们估计在暑期旺季带动和经营管理改善下7 月海底捞翻台已同比转正，建议持续关注后续翻台趋势。此外建议关注新品牌和加盟进展。

评论

提升对顾客和员工投入致利润短期承压。今年以来公司观察到内部经营管理质量有所下滑，因此当前聚焦改善顾客和员工体验，进而导致利润率短期承压。在顾客层面，公司践行“不一样的海底捞”理念，打造多元场景门店、推出鲜切类等差异化产品并恢复小料台的牛肉粒/冰粉等产品供应(但上述产品调整或增加物料损耗)；今年以来公司也加强品牌营销投入(如邀请代言人和进行IP 联名合作)以吸引消费者。在员工层面，公司自Q2 开始加大员工福利投入、合理优化排班和考核，以提升员工工作幸福感和归属感，进而激励员工更好服务顾客。我们预计上述措施或对短期利润率造成负面影响，如产品调整及牛肉价格上涨或导致毛利率同比下滑，而员工福利投入或导致员工成本费用率同比提升。

7 月至今翻台同比转正，建议持续关注经营调整措施对翻台的提振效果。

1H25 受去年同期高基数、消费环境压力及经营管理质量有所下滑等因素影响，我们估计海底捞品牌翻台率同比下滑高单位数百分比。但在暑期旺季和上述一系列调整举措带动下，我们估计7 月至今海底捞翻台率已恢复正增长，建议持续关注翻台改善进展。考虑公司具备较强组织迭代能力，且历史上也曾实现困境反转，我们仍看好公司长期可持续发展。

关注红石榴计划和加盟进展。新品牌方面，我们预计焰请烤肉门店6 月底约70 家、年底或达到约100 家；当前公司计划提升现有门店服务质量并适当放慢开店速度。此外公司目前进一步明确新品牌发展模式(包括上市公司全资持有、上市公司与内部新品牌创始人合资、上市公司与外部品牌合资、上市公司收购新品牌等)，有望充分调动内外部资源并激发员工创业积极性，建议持续关注新品牌规模化拓店进展。此外，海底捞品牌加盟业务稳步推进，我们估计1H25 约25 家直营店转加盟、6 月底加盟店约41 家。

盈利预测与估值

考虑公司优化顾客和员工体验致利润短期承压，我们下调25 年/26 年归母净利17%/12%至41.5 亿元/48.1 亿元。当前股价对应25 年/26 年17/15 倍P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价18%至 16 港元，对应25/26 年20/17 倍P/E，上行空间15%。

风险

经营管理改善不及预期；开店低于预期或关店超预期；新品牌发展受阻。

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