德力佳IPO：关联方支撑近四成业务，全靠三一重工的极力支持，新政出台后业绩是否依旧稳定呢？

　　在这炎热的7月的最后一天，德力佳传动科技(江苏)股份有限公司(以下简称：德力佳)在上交所主板迎来上市审核委员会审议会议。2017年成立以来，德力佳深耕风力发电传动设备领域。其主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售，下游应用领域目前主要为风力发电机组，核心产品为风电主齿轮箱。而风电齿轮箱是风电整机最为关键的核心部件之一，其高可靠性和高质量直接关系到风电系统的整体性能和长期运行稳定性。
　　一、客户高度集中加之136号文出台后业绩稳定性成疑问
　　2022-2024年度(以下简称报告期)，德力佳营业收入分别为310,779.94万元、444,181.59万元和371,533.98万元，同比变动42.93%、-16.36%；实现的扣非归母净利润分别为48,353.54万元、57,365.00万元和53,476.03万元，同比变动18.64%、-6.78%。2024年度，德力佳业绩双降。而走德力佳的营收结构上来看，报告期内其前五大客户合计销售金额占营业收入的比例分别为98.86%、95.92%和94.73%。而其中金风科技为第一大客户，销售金额占营业收入的比例分别为54.54%、37.77%、39.38%。2022-2023年远景能源为第二大客户销售金额占营业收入的比例分别为24.94%、25.95%。2024年由于远景能源自产齿轮箱影响，德力佳对其销售规模大幅减少，三一重能为第二大客户，销售金额占营业收入的比例为35.02%。远景能源自产齿轮箱的影响，亦成为德力佳业绩双降的主要原因之一。另外值得特别关注的是，2025年1月，《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》(发改价格〔2025〕136号)出台后，新能源发电将全面参与市场化交易。该政策的实施在推动新能源行业市场化发展的同时，也可能引发风力发电价格的下跌。根据136号文，对于新能源发电项目以2025年6月1日为节点进行新老项目划分。2025年6月1日以前投产的存量项目，继续按照现有政策执行电量及电价政策；2025年6月1日起投产的增量项目，则按照市场化竞争原则参与机制电量和机制电价的确定。风力发电行业的主要零部件生产周期普遍较长，以齿轮箱为例，其生产周期通常需4-6个月时间，后续还需要进行风电整机现场施工、安装、调试，整个建设周期大概需要1年左右时间。136号文对德力佳的业绩是否造成重大影响还未显现。

　　在这炎热的7月的最后一天，德力佳传动科技(江苏)股份有限公司(以下简称：德力佳)在上交所主板迎来上市审核委员会审议会议。2017年成立以来，德力佳深耕风力发电传动设备领域。其主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售，下游应用领域目前主要为风力发电机组，核心产品为风电主齿轮箱。而风电齿轮箱是风电整机最为关键的核心部件之一，其高可靠性和高质量直接关系到风电系统的整体性能和长期运行稳定性。
　　一、客户高度集中加之136号文出台后业绩稳定性成疑问
　　2022-2024年度(以下简称报告期)，德力佳营业收入分别为310,779.94万元、444,181.59万元和371,533.98万元，同比变动42.93%、-16.36%；实现的扣非归母净利润分别为48,353.54万元、57,365.00万元和53,476.03万元，同比变动18.64%、-6.78%。2024年度，德力佳业绩双降。而走德力佳的营收结构上来看，报告期内其前五大客户合计销售金额占营业收入的比例分别为98.86%、95.92%和94.73%。而其中金风科技为第一大客户，销售金额占营业收入的比例分别为54.54%、37.77%、39.38%。2022-2023年远景能源为第二大客户销售金额占营业收入的比例分别为24.94%、25.95%。2024年由于远景能源自产齿轮箱影响，德力佳对其销售规模大幅减少，三一重能为第二大客户，销售金额占营业收入的比例为35.02%。远景能源自产齿轮箱的影响，亦成为德力佳业绩双降的主要原因之一。另外值得特别关注的是，2025年1月，《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》(发改价格〔2025〕136号)出台后，新能源发电将全面参与市场化交易。该政策的实施在推动新能源行业市场化发展的同时，也可能引发风力发电价格的下跌。根据136号文，对于新能源发电项目以2025年6月1日为节点进行新老项目划分。2025年6月1日以前投产的存量项目，继续按照现有政策执行电量及电价政策；2025年6月1日起投产的增量项目，则按照市场化竞争原则参与机制电量和机制电价的确定。风力发电行业的主要零部件生产周期普遍较长，以齿轮箱为例，其生产周期通常需4-6个月时间，后续还需要进行风电整机现场施工、安装、调试，整个建设周期大概需要1年左右时间。136号文对德力佳的业绩是否造成重大影响还未显现。
　　二、关联方支撑起近四成业务，三一重能的角色耐人寻味
　　这里需要说明的是，三一重能和远景能源其实都是德力佳的主要股东，截至目前，三一重能直接持有德力佳28.00%的股份。而远景能源通过100%控股的广西北海彬景投资有限公司控股德力佳15.27%的股份。三一重能和远景能源作为持有公司5%以上股份的股东，报告期各期，德力佳向关联销售占比分别为37.39%、45.43%和43.56%。而根据披露的信息来看，其交易价格与第三方市场价格存在显著差异。根据问询函中的披露，报告期内德力佳向关联方销售的齿轮箱产品单价要比非关联方高出12.77%-16.92%的空间。
　　德力佳作为一个2017年成立的风电行业企业，走披露的信息上来看，其发展过程中处处能看到三一重能的“帮扶”的身影。2017年1月，德力佳成立，出资方包括刘建国夫妇、三一重能和投资机构加盛投资。成立时公司注册资本为10,000万元人民币，其中刘建国以货币出资3,000万元，以知识产权-非专利技术出资500万元，持股35%；孔金凤以货币出资1,500万元，持股15%；三一重能以货币出资2,000万元，持股20%；加盛投资以货币出资3,000万元，持股30%。而此次交易中，有两个值得关注的事项。其一，三一重能在德力佳成立时，还借出2500万元支持刘建国完成个人出资部分。其二，根据披露刘建国用于出资的非专利技术属于风电齿轮箱研发领域的基础性技术框架和方向性方法论，在出资之时并没有形成可直接投入使用的图纸、设计方案等，其核心价值在于构建了关键技术研发路径。
　　虽然这笔借款后来已全额归还，而2021年刘建国以个人自有资金500万元补充缴纳其原以非专利技术出资的部分。但无疑三一重能的许可为德力佳的起步提供了关键助力，而其当时以500万元作价入股的非专利技术出资也并不是说现有各股东均认可刘建国不存在出资不实的情形就真的合理。
　　更为关键的一步，是三一重能将旗下三一增速机(后更名为“德力佳增速机”)以1元的股权转让价格，转让给了新成立的德力佳。这家子公司原本负责三一重能自研齿轮箱的生产，尽管最终业务未能做成，但留下了一整套价值9368万元的设备和工艺技术。这笔交易，使德力佳得以获得成熟产线，迅速投入市场。1元的股权，虽然当时出具了评估报告，标的公司账面净资产仅为0.28万元，追溯性评估值为1.81万元。但难道三一增速机的生产设备、生产资质和资料不具备评估与收益价值？1元的价格，让人匪夷所思。而选择股权收购而非资产收购，主要是因为德力佳需要获取生产风电主齿轮箱的资质，而该资质恰恰为三一增速机所拥有。而因为北京当时的环境保护政策，短期内德力佳难以在经营范围中增加生产制造风电主齿轮箱的许可经营范围。
　　值得一提的是，德力佳在2022年曾进行一次总额为3.1亿元的现金分红，约是当期净利润的57%。分红前，公司股权结构为刘建国持股28%、孔金凤12%、三一重能16%、加盛投资24%、彬景投资16%、无锡德同4%。以此计算，刘建国和孔金凤合计分得现金红利约1.24亿元。值得一提的是，德力佳的高管层中，包括现任副总经理刘建华、财务总监李常平，均有三一重工或三一重能背景。前任财务总监杨少雄则是由三一集团掼蛋网页版，并在公司2021年至2022年期间由三一重能代发薪酬。公司现任6名非独立董事中，有两人至今仍在三一重能任职核心管理层。其中，李强自2022年8月至今任三一重能董事、总经理；廖旭东自2020年9月至今历任三一重能质保部总监、CEO办公室副主任等职位。3位监事中，贺城元历任三一重能制造本部总监、叶片公司总经理。5名核心技术人员中，周欢曾任三一重能研究院机械工程师。这样的组织架构，德力佳是该具有独立性呢还是说其不该具有独立性呢？
　　三、研发投入不足，国产化进程有待披露
　　研发投入方面，报告期内德力佳研发费用金额分别为4,365.00万元、11,982.63万元和10,130.00万元，占营业收入的比例分别为1.40%、2.70%和2.73%。而从同行业上市公司平均研发费用率为4.84%、5.33%、6.61%上来看，德力佳明显要低不少。而根据德力佳招股说明书中透露的“2022年开始，公司配置了包括专业研发人员、材料工程师、工艺工程师及热处理工程师在内的团队，联合国内轴承厂家共同研发、生产国产轴承。”也未见到更多的信息和进展披露。倒是在竞争对手已实现核心部件国产化替代的背景下，公司依旧大幅采购进口供应商(如斯凯孚)的轴承，其国产化进程仍是未知数。
　　结束语：
　　德力佳由刘建国、孔金凤夫妇实际控制，二人合计持股41.98%，构成典型的“夫妻档”创业模式，并分别担任董事长兼总经理、董事兼副总经理及董事会秘书等核心职务。环保方面，2021年5月，德力佳因以逃避监管的方式排放大气污染物，被无锡市生态环境局罚款15万元。而德力佳的发展过程中不仅是关联销售占比超四成，价格公允性需求证，更是深度依赖关联方三一重能，其高管团队与三一重能存在多重交叉任职。德力佳在这7月末的冲刺真的能顺利成功吗？